李迅雷 | 立方人人谈专栏作家

著作原载于“李迅雷金融与投资”微信公众号：lixunlei0722

PPI是出产者物价指数（Producer Price Index）的简称，预计出产者出售家具和服务时的平均价钱变化。把柄国度统计局最新公布的数据，2025年12月份，PPI同比下降1.9%。本轮PPI下降始于2021年，转负则始于次年10月，至2025年末已皆集39个月同比下降。

而在此前，2012年3月~2016年8月，PPI 同比负增长执续了54 个月；2019年7月~2021年1月，其中有18个月为负。也等于说，在2012~2025这14年间，其中有111个月PPI为负，即三分之二的时刻处在负值区间里。如若把2010年12月末的PPI指数设定为100，那么，到2025年12月末，PPI指数仍然为100，即昔日15年的涨幅为零。为何我国PPI在止境永劫刻内呈现疲弱态势？

昔日15年GDP增长250%

——PPI指数15年涨幅为零

征询主要经济数据，会发现一个奇怪的征象，2010年我国GDP总量不到40万亿元，2025年则有望跳跃140万亿元，即昔日15年GDP增长了两倍半，增多了100万亿元。而广义货币M2，2010年的余额为72.6万亿元，到2025年末则到了340万亿元，增多3.68倍。但为何PPI却在昔日15年的涨幅为零呢？

为此，先了解一下昔日15年来PPI的走势变化特征，以解开PPI“失去15年”之谜。

2008年好意思国次贷危急激发全球性的金融危急，也影响到了我国出口，回看历史，这段时刻正值是中国出口依存度最高的时候。出口大幅回落，导致多量企业停工，服务压力陡增。为此，国度启动了投资拉动（财政两年进入4万亿发展基建）的逆周期计谋，以杀青保八缱绻。

在国度广泛进入带来的乘数效应下，PPI和CPI均出现了大幅回升。但跟着时刻的推移，靠铁路、公路、机场这类的基建投资，天然八成大幅擢升产业链的服从和产能，但对最终破钞的需求拉动有限，于是2012年3月份以后，PPI的同比就出现了负值，时刻跳跃四年。

2012年于今我国PPI长久为负（%）

贵府开头：WIND，中泰外洋

探讨到PPI同比受基数影响，波动较大，咱们接纳PPI定基指数进行分析（2010年末=100）。不错看到，PPI变化主要受到出产贵府价钱变化影响，昔日15年中，PPI定基指数中的出产贵府价钱波动较大，但累计涨幅为零；而生计贵府的价钱的波动较小，累计涨幅为4.4%。

2010年于今：PPI定基指数涨幅为零

贵府开头：WIND，中泰外洋

PPI中的生计贵府价钱在2022年11月达到108.4%的高点，之后出手回落，这似乎与疫情防控驱散相关。而PPI中的出产贵府价钱更具有“全球性”，在2022年的5月份就见顶了。

为何中好意思PPI会出现了分叉

加入世贸后，中国的PPI与好意思国PPI（制造业品口径）全都接轨，但2012年后却出现了分叉。从全球景气的下行的角度并不可评释中国PPI所出现的更为明显的回落，因为中国经济增速远超全球平均水平。

为此，笔者曾在2018年对这一征象作念个征询。合计主要原因是我国的产能延迟过快，导致出口占比一谈工业产出的急剧回落。

中好意思PPI分叉标明国内产能多余

贵府开头：WIND, 中泰外洋

CPI可领悟为“服务价钱”与“什物破钞品价钱”两个因素。服务价钱在过往五年的平均涨幅是2.4%，但破钞物品真是不涨。剔除CPI中的服务项，变成什物破钞价钱，与PPI中的“生计贵府”价钱走势止境贴合。

CPI中的什物破钞品价钱与PPI中的生计贵府价钱止境贴合

贵府开头：WIND, 中泰外洋

（价钱定基指数取06年头为1.0）

以上分析不穷困出论断，中好意思PPI在2012年出现分叉应该与出产贵府价钱走弱相关。

出产贵府价钱为何走弱？

主要受上游价钱波动影响

出产贵府价钱中，上游采掘工业的变化幅度最大。按照“上游——中游——下流”的传导限定，“采掘工业——原材料工业——加工工业”的价钱变化幅度收窄。

出产贵府中采掘工业价钱涨幅明显（2010年末=100）

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上游采掘业价钱主要受煤炭、石油等价钱波动影响。比如，2021年10月，受限产影响，蒙西焦煤价钱指数、入口3800能源煤价钱指数升至高点，当月，煤炭开采和洗选业PPI定基指数波及198.4。

采掘业价钱主要受煤炭、石油等价钱波动影响（2013年7月=100）

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价钱向中下流传导不畅

——主要受到需求影响

如若上游价钱变化是PPI波动的开头，那么能否顺畅向下流传导将影响合座价钱水平。频繁，上游行业的集中度更高，比如，国有本钱“三个集中”的条款，包括了向关系国度安全、国民经济命根子的垂危行业和关节畛域集中，面前中央企业在关系国度安全、国民经济命根子和民生国计等畛域的交易收入占比跳跃70%，而上游的煤炭、钢铁、石油石化等就属于上述畛域，这些行业需要采矿权、大型冶真金不怕火开垦等强大的开动投资和复杂技巧，进入壁垒很高。

比拟之下，中下流行业的竞争更热烈，价钱并不可全都向下传导，因为中下流价钱受到商场需求影响。

价钱向下传导并不顺畅

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注：制造业PMI出厂价钱数据始于2016年

外需是中游家具需求的垂危组成部分。昨年前11个月，规画机、通讯和其他电子开垦制造业和铁路、船舶、航空航天和其他运载开垦制造业这两个行业的出口交货占比交易收入比重分散达36.83%和29.68%。

出口场面对中游价钱具有垂危影响。机电家具在我国出口中占据主导地位，2025年机电家具出口占我国出口总值超六成。从2011年以来的数据看，出口变化不错评释约40%的加工工业价钱变化，规上工业出口交货值同比增长1个百分点可带动加工工业价钱高涨0.28个百分点。昔日几年中国出口家具价钱的降幅，大于国内PPI，这意味着在出口转弱后，一部分出口订单可能会回到国内，进而影响国内的物价水平。

出口增长有益于加工工业价钱高涨

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注：样本为2011年以来数据

但是，靠扩大出口仍然从根蒂上扭转PPI走弱的趋势。因为我国出口占全球的份额不休上升，2014年的时候随便10%，2024年则靠拢15%，2025年在好意思国对中国出口商品加征关税的布景下，出口依然保执较高增速。但仔细不雅察中国出口价钱指数，发现从2022年末至2025年末这三年着落了17.5%足下，跌幅远超其他发展中国度。

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阐发我国的出口韧性主要靠以价换量来获取，背后又有政府出口退税计谋的撑执。因此，PPI为负的中枢原因如故灵验需求不及。

内需偏弱不利于价钱回升。不雅察结尾需求（包括房地产投资、基建投资和社会破钞品零卖总和，探讨到制造业投资将在畴昔变成新的产能，这里未纳入探讨）的增长情况，不错看到结尾需求增速总体成下行趋势。如若用工业增多值增速与结尾需求增速之差表征供需缺口，2020年以来总体供大于求。供大于求的下流商场不利于上游加价向下传导。

生计贵府中耐用破钞品价钱下行（2010年末=100）

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注：为了展示成果，部分大幅波动数据超出左轴限制未全都深切

生计贵府中耐用品价钱执续下行也不错为需求制约价钱传导提供佐证。2025年11月价钱比拟2010年末下降约15%。特等的，2024年以来的破钞品以旧换新计谋未能扭转耐用破钞品价钱下行趋势。

生计贵府中耐用破钞品价钱下行（2010年末=100）

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讳饰忽视的房地产下行遭殃

——日本物价曾失去30年

2021年我国房地产价钱见顶以后，那些准金融钞票，如古玩、艺术品、糜掷以至茅台等价钱都见顶回落。如不雅察MM中华艺术品指数，2020年以后也出现了执续下行走势，降幅近60%，与方位政府地盘出让金收入的降幅真是一致。而我国采掘工业的PPI指数见顶的时刻是2021年10月份，与房地产见顶的时刻真是一致。

这就不错评释为何2022年10月份PPI由正转负后执续为负于今的原因。事实上，2010年房地产开垦投资增速达到33%的历史高点后，2011年我国房地产开垦投资增速就出手回落了。

从下图中不难发现，房地产投资与PPI存在一定关联。比如，2009年年头的房地产投资回稳，2009年年中PPI增速触底；2016年棚改货币化安置带动PPI明显回升；疫情后的房地产投资下行也伴跟着本轮PPI执续低迷。到了2025年末，房地产开垦投资增速跌至-15%足下。

房地产投资增速与PPI走势（%）

贵府开头：WIND，中泰外洋

注：2025年房地产投资同比为1-11月

需要引起趣味的是，日本房地产不才行的20多年里，物价指数一样处于低迷现象，以至到房地产一经见底回升之后，CPI指数依然低于2%，即日本资历了30年的长久通缩，1991年CPI指数为93.1，到2021年才到年末才到100.1，30年累计只高涨了7.5%。

由于房地产在大部分国度中都具有举足轻重的地位，其与30余个行业存在辩论性，故房价着落导致辩论行业需求低迷，经济轮回遭遇闭塞。同期，房地产与方位政府的财政收入讲求辩论，2021年于今，方位政府地盘出让金收入累计减少近60%。方位政府地盘财政收入的减少，例必影响其支拨才能，故对扩大需求带来不利影响。

对住户部门而言，房地产行为钞票树立的主要标的，在房价上升周期，不错增多财产性收入，但着落时则会减少财产性收入，这一样不利于住户部门破钞的增长。住户部门破钞的走弱，不仅遭殃CPI，一样也导致PPI中生计贵府家具价钱的疲弱。

破钞者信心执续偏弱

开头：WIND，中泰外洋

可见，PPI的长久走弱，并不是因为上游采掘业的价钱波动，而在于下流需求的疲弱，尤其在房地产上升周期驱散之后；使得上游价钱波动并不可同步影响到中下流出产贵府或生计贵府的价钱。

论断与提出

综上，咱们分析了昔日15年PPI总体未能高涨的根蒂原因，一句话空洞，等于供大于求制约了上游加价向下流传导。由此，促进价钱水平暖热回升的关节，就在于调整供需关系，特等是扩大灵验需求。

面前天下列国都濒临着各式问题，空洞起来无非三大类：结构性问题、周期性问题和体制性问题，或者三大问题同期并存。究其原因，二战驱散于今一经80年以上，可能是长久和平环境下经济运行时刻太长了，东谈主口老龄化，收入分化，经济结构曲解，而纠正却知易行难，财政上列国都靠举债，导致宏不雅杠杆率越来越高；货币上列国都超发货币，激发通胀不休，货币贬值。

而中国的特有之处在于一直以投资主导来拉动内需（投资对GDP的拉能源是全球平均水平的两倍），以出口主导依赖于外需，经年累月就变成了全球最大、最强的产业链和供应链，但也导致了破钞这一最终需求的短板。

高盛不雅察到，中国东谈主口占全球17%多极少，但中国制造业的增多值一经占全球三分之一，且这一占比每年还在上升；天然中国制造业增多值占本国GDP的比重是下降的，从20年前的32%降至如今的25%足下。这就容易导致误判：要稳住制造业增多值占GDP的比重，意味着中国占全球制造业的比重会接续攀升，驱散呢，我国产能多余的问题就会越来越严重。

全球主要国度制造业增多值占比

但不难发现，跟着PPI的执续下行，民间制造业投资增速一经下降了，毕竟盈利是企业督察运转的基本条款。况且，2025年已出现了历史淡薄的固定钞票投资的负增长。因此，有必要限度缩小GDP的增长缱绻，如2026年缱绻调降至4.5-5%。

“十四五”期间制造业投资增速执续高于固迎合座

开头：Wind，中泰外洋

2025年数据为前11个月的

从施展国度的案例看，步入深度老龄化（65岁及以上东谈主口跳跃总东谈主口14%）后，GDP的增速一般都降至2%足下，我国事2021年步入深度老龄化的，但2021年于今，GDP增速仍督察在5%足下，这主要靠投资拉动。但投资拉动的代价是全社会债务水平加快上升，如今我国的宏不雅杠杆率水平一经跳跃好意思国，也跳跃了施展国度的平均水平，且疫情后不降反升。

主要经济体宏不雅杠杆率变化趋势

贵府开头：WIND，BIS，中泰外洋

从今后10年乃至更永劫刻看，经济减慢是大趋势，因为经济存量的畛域越来越大了，树不可能涨到天上去。为保执经济中高速增长的成本越来越大，若重点以GDP增长为缱绻，而不搞定破钞不及、服务压力大等问题，可能一举两失。

因此，提出把扩内需（投资与破钞）的重点放在增多中低收入群体的收入增多和促破钞方面，稳住制造业，不需要刻意而为之，因为制造业企业如若有益可图，天然会扩大投资，如不错诈欺AI技巧出手先进制造业的投资。而传统产业（也包括光伏、风电、电动车等新兴产业）的产能多余问题骨子上一经执续存在了15年。

此外，稳楼市亦然促破钞、缓解产能多余问题的灵验技巧，现时阶段要全面稳住房价有难度，但八成起到纯粹房价下行斜率的成果，也具有止境积极的真理真理。

促销费最径直的技巧是增多住户收入，一直在说要多渠谈增多住户收入，而住户收入的组成无非是工资性收入、筹划性收入、转动性收入和财产性收入。行为政府部门八成为住户增多收入的，主要等于转动性收入了。这就需要优化方位财政支拨结构，如减少对方位政府的转动支付比例，减少部分径直转动给住户部门，从而提高财政用于民生部分的比例。

（中泰证券征询所贺钟慧博士对也本文有垂危孝敬）

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